港股迎來“白酒第一股”，珍酒李渡近期提交赴港上市申請書，高盛和中信建投國際為聯席保薦人。根據弗若 斯特沙利文的資料，按2021年收入計，公司是第四大民營白酒公司及于所有擁有三種或以上香型白酒公司中排名第三。

　　珍酒李渡毛利率遠低同業背后：羸弱的議價能力

　　公司主要經營四大白酒品牌，包括旗艦品牌珍酒 、蓬勃發展品牌李渡 ，以及兩個地區領先品牌湘窖及開口笑在內的四大白酒品牌。

　　珍酒為公司主打品牌，于2021年按收入計為中國第五大醬香型白酒品牌，截至2022年前三季度，珍酒占公司收入65%；李渡專注生產及銷售次高端及以上級別的兼香型白酒產品，為公司第二增長曲線，營收占比近15%。湘窖及開口笑為湖南地區品牌。

　　根據公司財報，公司近三年毛利率雖然不斷走高，但低至55.2%，遠低于同業。Wind數據顯示，截至2022年前三季度，A股高端、次高端白酒毛利率超70%，放寬A股20家上市酒企來看，毛利率也普遍高于50%。行業頭部的貴州茅臺、瀘州老窖毛利率分別在90%和85%以上，次高端的酒鬼酒、山西汾酒毛利率也超過70%。

　　珍酒李渡毛利率遠輸行業背后，一方面公司銷售成本高企，2022年前三季度，在公司42.49億的收入中，銷售成本高達19億，這里面主要是原材料成本。對此公司歸咎于原材料的供應及價格可能受到諸多無法控制的因素所影響。

　　毛利率較低背后，或源自公司羸弱的議價能力。根據財報，公司原材料通常與供貨商訂立標準供應協議，一方面公司貿易應收款及應收票據持續走高，從2020年7416萬增至2022年前三季度的9632萬，近乎1億元；另一方面預付款項、按金等從2885萬增至2022年前9個月的1.43億元。

　　中國食品產業分析師朱丹蓬對新浪港股表示，“珍酒由于規模較小，整體毛利率不可能太高。因為珍酒尚未形成規模化、集約化，所以它整體偏低了一點”。不過，即使因為規模問題，導致了珍酒毛利率偏低，但珍酒的毛利率依然低于營收不及自己的酒鬼酒、舍得酒業等。

　　盈利能力孱弱，庫存壓力陡增，吳向東分紅拿到手軟

　　財報來看，2020年至2022年前9個月，珍酒李渡實現歸母凈利潤分別為5.2億元、10.32億元、7.12億元，近三年公司賺了22.64億元，2022年前9個月較去年同期錄得凈利下滑0.88%。

　　凈利率下滑背后，一方面公司錄得遠低于同業的毛利率、凈利率水平，比如汾酒凈利率高達32.1%，而同期珍酒凈利率只有16.8%。另一方面，珍酒李渡銷售及營銷開支持續增加，從2020年開支4.03億增至2021年的10.2億，2022年前9月自去年同期6.81億驟然增至9.83億。在銷售及營銷開支中，近三年的廣告開支分別為2.42億、6.69億、4.87億，近3年廣告開支14億。

　　孱弱的業績背后，公司業績高度依賴經銷商，2022年前9月經銷商營收占比高達88.3%。為了提振業績，珍酒李渡近年加大體驗店和零售店布局，力推直營渠道，擠壓經銷合作伙伴份額，這也極大了增加了公司的銷售及營銷推廣，這正如上文所述，珍酒的營銷開支急劇增加，2022年前9月自去年同期6.81億驟然增至9.83億。

　　不僅依賴經銷商，珍酒還有個問題，就是庫存壓力持續飆升，極大的擠壓了短期盈利能力。近三年公司存貨分別為17.37億，36.49億以及43.19億，2021年較2020年翻倍，2022年前11月增至48.84億元。對于珍酒庫存壓力陡增，朱丹蓬表示，現在基本上都是頭部企業動銷會比較快，中小型企業，動銷不行，因此庫存就肯定大。

　　財報顯示，珍酒經營活動現金流在2022年大幅流出10.29億，去年同期則凈流入12.41億，主營業務下滑，公司通過融資補血，2022年前9個月融資流入額高達22.34億。

　　盈利能力下滑，不妨礙公司大筆分紅，2021年分派18.86億元，分掉了公司2020、2021年這兩年的所有利潤。分紅之前，公司董事長吳向東持股90.4%，本次拿走了17.05億的分紅，而KKR拿走了1.28億。

　　估值超300億，如何獲得香港投資者認可？

　　珍酒李渡集團實控人吳向東被外界稱為“白酒教父”，1998年，吳向東創立了“金六福”品牌。2005年，他又成立了華致酒行，目前華致酒行市值大約132億元。珍酒則是2005年成立，2009年吳向東收購珍酒及李渡。

　　2021年，珍酒重組，9月獲得大中華網訊注資1175萬元，認購3%股權，對應當時估值3.92億元；2021年11月，KKR投資3億美元認購6.8%股權，投后估值44億美元，大約344億港元。

　　2022年6月，KKR再度投資5億美元，認購561萬股，投后持股16.21%，估值大約50億美元，折合337億元，本次投資每股成本1.78美元，每股成本從2021年的10月的0.17元，飆升至2022年6月的12.02元。

　　值得注意的是，本次珍酒李渡赴港上市之所以備受關注，是因為這不僅港股第一只白酒股，而且是近7年時間尚未有白酒股在A股實現上市，西鳳酒、郎酒、國臺等均止步于IPO。

　　對于本次白酒上市，朱丹蓬對新浪港股表示，資本市場依然對醬香酒有一定期待，吳向東想趁著醬香酒品類的火爆，實現資本市場運營。但是目前來看，珍酒李渡無論品牌、產品、渠道、盈利等方面均沒有優勢，資本市場對其也不會有太大支撐。

　　即使按公司10億盈利來算，公司337億的市值，市盈率大約33.7倍，截至目前，汾酒市盈率48倍，酒鬼酒市盈率大約40倍，估值在A股來算并不高，但對于一直低估的港股來說，估值并不便宜。公司遠低于同業的毛利率和羸弱的盈利能力，珍酒李渡如何獲得香港投資者的認可，我們拭目以待！

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