炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來(lái)源：一觀大勢(shì)

　　原標(biāo)題：【國(guó)君策略 | 專題研究】 投資制造業(yè)股票看什么：投資/訂單/業(yè)績(jī)——“成長(zhǎng)資本周期”投資系列三

　　作者：方奕/馬浩然

　　【本報(bào)告導(dǎo)讀】：制造業(yè)領(lǐng)域雖然眾多，但都遵循基本的供需原理，業(yè)務(wù)流程可簡(jiǎn)化為產(chǎn)能擴(kuò)張-訂單獲取-生產(chǎn)交付-業(yè)績(jī)確認(rèn)的動(dòng)態(tài)循環(huán)。在哪一環(huán)節(jié)制造業(yè)公司股價(jià)表現(xiàn)最好，哪些指標(biāo)可以作為股價(jià)上行的提示信號(hào)？市場(chǎng)并無(wú)系統(tǒng)性認(rèn)知，本篇報(bào)告對(duì)此進(jìn)行討論。

　　摘要

　　?宏觀：制造業(yè)權(quán)重提升，投資及利潤(rùn)與股價(jià)關(guān)聯(lián)。①制造業(yè)占宏觀經(jīng)濟(jì)及A股權(quán)重提升，重要性大幅凸顯。制造業(yè)業(yè)務(wù)流程可簡(jiǎn)化為四大環(huán)節(jié)：產(chǎn)能擴(kuò)張、訂單獲取、生產(chǎn)交付、業(yè)績(jī)確認(rèn)。②宏觀層面：制造業(yè)投資及利潤(rùn)表現(xiàn)與工業(yè)指數(shù)股價(jià)較為相關(guān)。從相關(guān)性結(jié)果來(lái)看，2018年后投資環(huán)節(jié)的制造業(yè)投資增速及貸款需求，業(yè)績(jī)環(huán)節(jié)的制造業(yè)利潤(rùn)增速及利潤(rùn)率，與股價(jià)相關(guān)性達(dá)到0.5左右，其余指標(biāo)相關(guān)性不強(qiáng)。③宏觀數(shù)據(jù)由于樣本容量、公布頻率、變動(dòng)幅度等因素，與股價(jià)關(guān)系較為間接，下文進(jìn)一步從行業(yè)、個(gè)股層面進(jìn)行研究。

　　?行業(yè)：投資、訂單可作為股價(jià)機(jī)會(huì)信號(hào)。①?gòu)?010年以來(lái)漲幅靠前的科技制造行業(yè)中，選取三個(gè)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)、經(jīng)歷多輪周期、代表性較強(qiáng)的行業(yè)作為研究對(duì)象，包括消費(fèi)電子、安防設(shè)備、光伏。②各環(huán)節(jié)觀測(cè)指標(biāo)均為財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，投資環(huán)節(jié)包括資本支出/折舊攤銷、在建工程及固定資產(chǎn)增速；訂單以預(yù)收賬款+合同負(fù)債為代表；業(yè)績(jī)指標(biāo)選取歸母凈利潤(rùn)增速及ROE；生產(chǎn)環(huán)節(jié)在財(cái)報(bào)上無(wú)直接體現(xiàn)指標(biāo)。③總結(jié)來(lái)看，資本支出、訂單、業(yè)績(jī)是股價(jià)的有效指標(biāo)，指標(biāo)上行期普遍對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲，拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，資本支出、訂單上行領(lǐng)先股價(jià)，可作為信號(hào)指標(biāo)，業(yè)績(jī)同步或落后股價(jià)，與共識(shí)一致。

　　?個(gè)股：訂單提示機(jī)會(huì)，產(chǎn)能投產(chǎn)+訂單增長(zhǎng)催生大行情。①?gòu)纳厦嫒齻€(gè)典型行業(yè)中選取三個(gè)龍頭公司作為研究對(duì)象，分別是立訊精密、海康威視、隆基綠能。②研究指標(biāo)進(jìn)一步擴(kuò)充，投資環(huán)節(jié)為資本支出/折舊攤銷、固定資產(chǎn)增速；訂單以預(yù)收賬款+合同負(fù)債，以及預(yù)付賬款+應(yīng)付賬款為代表；業(yè)績(jī)方面，除凈利潤(rùn)增速、ROE外，加入毛利率和費(fèi)用率考察成本費(fèi)用把控；此外新增估值分析，包括PE及PEG。③研究結(jié)論：a．訂單上行拐點(diǎn)領(lǐng)先股價(jià)，是較好的機(jī)會(huì)信號(hào)；b．股價(jià)持續(xù)上漲期對(duì)應(yīng)產(chǎn)能投產(chǎn)后，訂單持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)；c．業(yè)績(jī)方面，ROE的提升比業(yè)績(jī)?cè)鏊俑匾?，其中上行?dòng)力主要來(lái)自需求增長(zhǎng)帶動(dòng)周轉(zhuǎn)率和杠桿提升；d．優(yōu)秀股票歷史上產(chǎn)能擴(kuò)張與訂單增長(zhǎng)交替出現(xiàn)，擴(kuò)張模式普遍為相關(guān)多元化擴(kuò)張，積極尋找第二增長(zhǎng)曲線。e．大行情起點(diǎn)往往有低估值配合，PEG從0.5附近漲至1-1.5。

　　?行業(yè)及個(gè)股梳理。①根據(jù)上文分析結(jié)論，從科技制造相關(guān)的二級(jí)行業(yè)中篩選近2年資本支出和合同負(fù)債出現(xiàn)上行拐點(diǎn)的行業(yè)：塑料、農(nóng)化制品、金屬新材料、半導(dǎo)體、光伏設(shè)備、通用設(shè)備。②在這些行業(yè)中篩選資本支出、固定資產(chǎn)增速已出現(xiàn)階段性高點(diǎn)，訂單及ROE開啟上行趨勢(shì)的個(gè)股，共選出15只。

　　?風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史經(jīng)驗(yàn)有效性下降；技術(shù)迭代導(dǎo)致產(chǎn)能落后；經(jīng)濟(jì)承壓導(dǎo)致訂單下滑。

　　目錄

　　目前制造業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)中的重要性大幅提升，特別是近幾年在先進(jìn)制造領(lǐng)域涌現(xiàn)出眾多牛股，如何更好地投資制造業(yè)股票成為市場(chǎng)關(guān)注。制造業(yè)雖然領(lǐng)域眾多，但最根本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理都是供需分析，業(yè)務(wù)模式可以簡(jiǎn)化為產(chǎn)能擴(kuò)張-訂單獲取-生產(chǎn)交付-業(yè)績(jī)確認(rèn)的動(dòng)態(tài)循環(huán)。那么在哪一環(huán)節(jié)制造業(yè)公司股價(jià)表現(xiàn)最好，哪些指標(biāo)可以作為股價(jià)上行的提示信號(hào)，本篇報(bào)告我們將分別從宏觀、行業(yè)、個(gè)股三個(gè)層面對(duì)上述問(wèn)題做出討論，考慮到國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，我們將研究重點(diǎn)聚焦先進(jìn)制造領(lǐng)域。

　　01

　　宏觀：制造業(yè)權(quán)重提升，投資及利潤(rùn)與股價(jià)關(guān)聯(lián)

　　制造業(yè)占宏觀經(jīng)濟(jì)及A股權(quán)重提升，重要性大幅凸顯。

　　2012年上一輪投資高峰過(guò)后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型，制造業(yè)占GDP比重以及吸納就業(yè)人數(shù)快速下降，與之對(duì)應(yīng)以平臺(tái)經(jīng)濟(jì)為代表的服務(wù)業(yè)逐漸崛起。2018年后中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情爆發(fā)等突發(fā)事件證明保持完整制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，掌握高端科技制造能力對(duì)國(guó)家安全的重要性，2021年“十四五規(guī)劃”首次提出保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，2021、2022年制造業(yè)占GDP比重止跌回升，預(yù)計(jì)后續(xù)將穩(wěn)中有升。2018年后國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提速，新興制造領(lǐng)域涌現(xiàn)出眾多優(yōu)秀公司，其市值大幅擴(kuò)張帶動(dòng)主要寬基指數(shù)中制造業(yè)權(quán)重明顯提升，截至2022年底萬(wàn)得全A 53.7%、上證指數(shù)43.3%、滬深300 55.8%、創(chuàng)業(yè)板指74.3%，較2018年底40%左右水平普遍提升。目前制造業(yè)重要性凸顯，如何更好投資制造業(yè)股票，特別是把握新興行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，值得我們重點(diǎn)思考。

　　制造業(yè)公司業(yè)務(wù)流程可簡(jiǎn)化為四大環(huán)節(jié)：產(chǎn)能擴(kuò)張、訂單獲取、生產(chǎn)交付、業(yè)績(jī)確認(rèn)。制造業(yè)涉及領(lǐng)域廣闊，根據(jù)2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，制造業(yè)可進(jìn)一步細(xì)分為31個(gè)行業(yè)，涵蓋生產(chǎn)生活的眾多方面。不同制造業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品不同，具體商業(yè)模式各異，分析框架不同，但都遵循最根本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理——供需。為了整體概括制造業(yè)股價(jià)表現(xiàn)規(guī)律，我們從供需出發(fā)，將制造業(yè)業(yè)務(wù)流程簡(jiǎn)化為四大環(huán)節(jié)。環(huán)節(jié)一：供給方面的產(chǎn)能擴(kuò)張即投資，可觀測(cè)指標(biāo)包括資本開支、固定資產(chǎn)形成；環(huán)節(jié)二：需求方面的訂單獲取即銷售，可跟蹤預(yù)收賬款、合同負(fù)債等指標(biāo)變動(dòng)；環(huán)節(jié)三：生產(chǎn)交付，關(guān)注重點(diǎn)包括產(chǎn)能利用率等；環(huán)節(jié)四：業(yè)績(jī)確認(rèn)，經(jīng)過(guò)財(cái)務(wù)處理將經(jīng)營(yíng)結(jié)果體現(xiàn)為報(bào)表數(shù)據(jù)，關(guān)鍵指標(biāo)包括利潤(rùn)增速、ROE等。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，四大環(huán)節(jié)動(dòng)態(tài)進(jìn)行，相互影響，難以簡(jiǎn)單割裂。

　　宏觀層面：制造業(yè)投資及利潤(rùn)表現(xiàn)與工業(yè)指數(shù)股價(jià)較為相關(guān)。根據(jù)制造業(yè)四大環(huán)節(jié)劃分，我們分別尋找宏觀層面對(duì)應(yīng)指標(biāo)，以中證全指工業(yè)指數(shù)作為A股制造業(yè)股價(jià)代表，兩者對(duì)比以確定哪些指標(biāo)可以作為股價(jià)指引。產(chǎn)能擴(kuò)張環(huán)節(jié)的宏觀指標(biāo)為制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速及貸款需求；訂單環(huán)節(jié)為PMI訂單指數(shù)；生產(chǎn)環(huán)節(jié)可關(guān)注PMI庫(kù)存指數(shù)、制造業(yè)產(chǎn)能利用率；業(yè)績(jī)方面，制造業(yè)利潤(rùn)增速及利潤(rùn)率是市場(chǎng)較為關(guān)注的數(shù)據(jù)。從相關(guān)性結(jié)果來(lái)看，2010年以來(lái)各指標(biāo)普遍與工業(yè)指數(shù)關(guān)系不強(qiáng)，可能原因是多數(shù)時(shí)間內(nèi)宏觀指標(biāo)波動(dòng)較??；2018年后宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大，結(jié)果更具參考性。2018年以來(lái)投資環(huán)節(jié)的制造業(yè)投資增速及貸款需求，業(yè)績(jī)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)增速及利潤(rùn)率，與股價(jià)變動(dòng)相關(guān)性達(dá)到0.5左右，其余指標(biāo)相關(guān)性仍然不強(qiáng)。制造業(yè)投資和貸款需求可以反映企業(yè)家對(duì)于未來(lái)發(fā)展的信心，進(jìn)而影響市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)股價(jià)變動(dòng)；制造業(yè)利潤(rùn)是月頻數(shù)據(jù)，可以在財(cái)報(bào)空窗期內(nèi)影響市場(chǎng)對(duì)上市公司基本面的判斷，并且利潤(rùn)率比利潤(rùn)增速更關(guān)鍵。總體來(lái)看，宏觀數(shù)據(jù)由于樣本容量、公布頻率、變動(dòng)幅度等因素，與股價(jià)關(guān)系較為間接，下文我們將進(jìn)一步從行業(yè)、個(gè)股層面對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。

　　02

　　行業(yè)：投資、訂單可作為股價(jià)機(jī)會(huì)信號(hào)

　　行業(yè)層面：投資、訂單上行拐點(diǎn)領(lǐng)先股價(jià)，可作為提示機(jī)會(huì)的信號(hào)。為了具體分析行業(yè)層面制造業(yè)股價(jià)與哪些指標(biāo)更相關(guān)，我們從2010年以來(lái)漲幅靠前的科技制造行業(yè)中，選取三個(gè)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)、經(jīng)歷多輪周期、代表性較強(qiáng)的行業(yè)作為研究對(duì)象，包括消費(fèi)電子、安防設(shè)備、光伏。各環(huán)節(jié)觀測(cè)指標(biāo)均為財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，投資環(huán)節(jié)包括資本支出/折舊攤銷（>1表明擴(kuò)張）、在建工程及固定資產(chǎn)增速；訂單以預(yù)收賬款+合同負(fù)債為代表；業(yè)績(jī)指標(biāo)選取歸母凈利潤(rùn)增速及ROE；生產(chǎn)環(huán)節(jié)在財(cái)報(bào)上無(wú)直接體現(xiàn)指標(biāo)?？偨Y(jié)來(lái)看，資本支出、訂單、業(yè)績(jī)是股價(jià)的有效指標(biāo)，指標(biāo)上行期普遍對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲，拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，資本支出、訂單上行領(lǐng)先股價(jià)，可作為信號(hào)指標(biāo)，業(yè)績(jī)同步或落后股價(jià)，與股價(jià)提前反映業(yè)績(jī)的共識(shí)一致。

　　2.1． 消費(fèi)電子：蘋果新品持續(xù)催化，投資領(lǐng)先股價(jià)領(lǐng)先訂單

　　消費(fèi)電子行業(yè)2014年后進(jìn)入銷量瓶頸期，品類擴(kuò)充、單價(jià)提升驅(qū)動(dòng)行業(yè)保持成長(zhǎng)。以智能手機(jī)為例看消費(fèi)電子行業(yè)發(fā)展，2007年蘋果推出第一代iPhone手機(jī)開啟手機(jī)智能化時(shí)代，2010年推出極具創(chuàng)新的iPhone4使得全球智能手機(jī)銷量快速增長(zhǎng)；2014年后由于滲透率到頂，智能手機(jī)出貨進(jìn)入停滯期；2017年后受全球宏觀經(jīng)濟(jì)、疫情等影響，智能手機(jī)出貨邊際下滑。雖然智能手機(jī)銷量早早進(jìn)入瓶頸期，但并未影響過(guò)去10年A股市場(chǎng)涌現(xiàn)出大量?jī)?yōu)秀的消費(fèi)電子股票，相關(guān)公司持續(xù)的品類擴(kuò)張及客單價(jià)提升是其業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　消費(fèi)電子投資領(lǐng)先股價(jià)，股價(jià)領(lǐng)先訂單，蘋果新品推出影響明顯。2010年以來(lái)申萬(wàn)消費(fèi)電子行業(yè)指數(shù)出現(xiàn)四輪上漲幅度大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的牛市行情，分別開始于12/12、14/03、16/03、19/06，與蘋果新品推出具有一定關(guān)系。2012年iPhone5首次進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司開始擴(kuò)容；2014年蘋果推出史上最暢銷的智能手機(jī)iPhone6；2016年推出iPhone7時(shí)發(fā)布無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)Airpods；2019年推出新款耳機(jī)Airpods Pro，進(jìn)一步打開用戶市場(chǎng)。從股價(jià)與各環(huán)節(jié)指標(biāo)關(guān)系來(lái)看，各指標(biāo)連續(xù)上行過(guò)程中，消費(fèi)電子行業(yè)指數(shù)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，即產(chǎn)能、訂單、業(yè)績(jī)持續(xù)提升時(shí)，股價(jià)上行趨勢(shì)強(qiáng)勁。從指標(biāo)上行拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，投資領(lǐng)先股價(jià)，股價(jià)領(lǐng)先于訂單及固定資產(chǎn)，股價(jià)與業(yè)績(jī)基本同步，投資開始擴(kuò)張可作為消費(fèi)電子行業(yè)的機(jī)會(huì)信號(hào)，但訂單指示意義不明顯，可能原因在于市場(chǎng)對(duì)蘋果新品推出較為關(guān)注，強(qiáng)勢(shì)新品推出后股價(jià)即開始反映未來(lái)銷量大增的預(yù)期，后續(xù)實(shí)際訂單才會(huì)反映出來(lái)。

　　2.2． 安防：政府投資驅(qū)動(dòng)發(fā)展，投資、訂單領(lǐng)先股價(jià)

　　安防行業(yè)持續(xù)進(jìn)行技術(shù)迭代，需求驅(qū)動(dòng)逐漸由政府向企業(yè)個(gè)人切換。中國(guó)安防行業(yè)最早可追溯至20世紀(jì)60年代故宮文物失竊，經(jīng)過(guò)數(shù)十年發(fā)展國(guó)內(nèi)安防行業(yè)經(jīng)歷多輪技術(shù)升級(jí)迭代，2007-2010年為數(shù)字化階段，2011-2015年為網(wǎng)絡(luò)高清化階段，2016年以來(lái)為智能化階段。三階段中安防行業(yè)增速出現(xiàn)較大波動(dòng)，發(fā)展驅(qū)動(dòng)逐漸由To G轉(zhuǎn)向To B和To C，2007-2010年受益北京奧運(yùn)會(huì)、上海世博會(huì)、廣州亞運(yùn)會(huì)、深圳大運(yùn)會(huì)等大型活動(dòng)帶動(dòng)行業(yè)增速快速提升；2010-2015年平安城市、天網(wǎng)工程等大型規(guī)劃持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)增速雖下滑但仍可維持10%以上；2016年后雪亮工程啟動(dòng)帶動(dòng)行業(yè)增速回升，2019年后大型政府建設(shè)逐漸接近尾聲，企業(yè)數(shù)字化升級(jí)、個(gè)人家庭監(jiān)控等需求接棒，但受疫情影響行業(yè)增速下滑明顯。

　　安防行業(yè)投資、訂單領(lǐng)先股價(jià)，產(chǎn)能投產(chǎn)+訂單業(yè)績(jī)上行驅(qū)動(dòng)大行情。2010年以來(lái)申萬(wàn)安防設(shè)備指數(shù)共有4輪明顯的牛市行情，分別起步于12/01、14/07、16/12、19/06。從股價(jià)和各環(huán)節(jié)指標(biāo)關(guān)系來(lái)看，資本支出、訂單、業(yè)績(jī)持續(xù)上行過(guò)程中，股價(jià)均有強(qiáng)勢(shì)上漲，但股價(jià)上漲期固定資產(chǎn)增速多為大幅回落，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能成功投產(chǎn)。從指標(biāo)上行拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，投資、訂單領(lǐng)先股價(jià)，但業(yè)績(jī)拐點(diǎn)與股價(jià)拐點(diǎn)的先后并無(wú)規(guī)律。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，資本支出、訂單上行提示安防行業(yè)機(jī)會(huì)，產(chǎn)能大規(guī)模投產(chǎn)后，持續(xù)的訂單和業(yè)績(jī)釋放驅(qū)動(dòng)股價(jià)走出上漲行情。

　　2.3． 光伏：投資、訂單領(lǐng)先股價(jià)，需求較供給更重要

　　光伏發(fā)展中政策影響不容忽視，但權(quán)重正在減弱。以海內(nèi)外裝機(jī)增長(zhǎng)劃分，2011年以來(lái)國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)發(fā)展共經(jīng)歷三個(gè)階段，其中國(guó)內(nèi)外政策的影響顯著。階段一（2011-2017年）：海外長(zhǎng)期停滯，國(guó)內(nèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2011、2012年美國(guó)、歐盟相繼開啟對(duì)華光伏產(chǎn)品的反傾銷調(diào)查，此后多年國(guó)內(nèi)出口停滯，但同時(shí)國(guó)內(nèi)政策支持開始發(fā)力，2012年發(fā)布《太陽(yáng)能發(fā)電發(fā)展十二五規(guī)劃》，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)接棒增長(zhǎng)。階段二（2018-2019年）國(guó)內(nèi)快速回落，海外恢復(fù)增長(zhǎng)。2018年歐盟委員會(huì)決定不再延長(zhǎng)對(duì)華太陽(yáng)能板雙反政策，海外出口恢復(fù)增長(zhǎng)；但針對(duì)國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼亂象，2018年出臺(tái)“531新政”規(guī)范行業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)裝機(jī)快速回落。階段三（2020年至今）內(nèi)外需共振爆發(fā)。世界主要國(guó)家相繼發(fā)布碳中和計(jì)劃，對(duì)新能源發(fā)展更加重視，疊加光伏度電成本成功平價(jià)，全球光伏裝機(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈絕對(duì)地位，充分享受這一紅利。

　　光伏行業(yè)投資、訂單領(lǐng)先股價(jià)，需求較供給對(duì)長(zhǎng)期行情的指示作用更強(qiáng)。2010年以來(lái)申萬(wàn)光伏設(shè)備指數(shù)共有4輪明顯的牛市行情，起步時(shí)點(diǎn)分別是12/12、14/05、17/05、19/11。從股價(jià)和各環(huán)節(jié)指標(biāo)關(guān)系來(lái)看，訂單持續(xù)上行期股價(jià)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，但資本支出上行期股價(jià)未必上漲，且股價(jià)與固定資產(chǎn)增速無(wú)明顯關(guān)系，由于進(jìn)入門檻不高，行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)的產(chǎn)能過(guò)剩往往限制股價(jià)上行動(dòng)能，需求端訂單對(duì)長(zhǎng)期行情的指示作用更強(qiáng)。從拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，資本支出同步/領(lǐng)先股價(jià)，訂單領(lǐng)先股價(jià)，兩者同樣可作為提示機(jī)會(huì)的信號(hào)，光伏股價(jià)領(lǐng)先業(yè)績(jī)與共識(shí)一致。

　　2.4． 供需兩旺時(shí)股價(jià)彈性最大

　　行業(yè)/公司供需兩旺時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)更強(qiáng)。上面三個(gè)行業(yè)的研究大致可得出結(jié)論，投資（產(chǎn)能擴(kuò)張）、訂單的增長(zhǎng)均可以作為股價(jià)提示信號(hào)，股票實(shí)例和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理都表明，供需兩旺共同擴(kuò)張是更健康的狀態(tài)。有產(chǎn)能無(wú)訂單，就會(huì)出現(xiàn)供給過(guò)剩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，以光伏行業(yè)為例，16-19年行業(yè)資本支出強(qiáng)度持續(xù)上行保持高位，但訂單增速連續(xù)下滑，期間行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)低迷。有訂單無(wú)產(chǎn)能，僅能獲取階段性漲價(jià)帶來(lái)的紅利，基本面和股價(jià)彈性嚴(yán)重受限，以新能源電池材料為例，2020年行業(yè)需求開始爆發(fā)，產(chǎn)品價(jià)格快速上漲，已有大規(guī)模產(chǎn)能投產(chǎn)的華友鈷業(yè)充分享受量?jī)r(jià)齊升，而產(chǎn)能相對(duì)受限的寒銳鈷業(yè)股價(jià)上漲幅度明顯更小。

　　03

　　個(gè)股：訂單提示機(jī)會(huì)，產(chǎn)能投產(chǎn)+訂單增長(zhǎng)催生大行情

　　個(gè)股層面：訂單領(lǐng)先股價(jià)，產(chǎn)能投產(chǎn)+訂單持續(xù)增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)大行情。為了使研究結(jié)論更落地，我們進(jìn)一步分析個(gè)股層面制造業(yè)股價(jià)與各環(huán)節(jié)哪些指標(biāo)更相關(guān)。我們從上面三個(gè)典型行業(yè)中選取三個(gè)龍頭公司作為研究對(duì)象，分別是立訊精密、海康威視、隆基綠能。研究指標(biāo)進(jìn)一步擴(kuò)充，投資環(huán)節(jié)為資本支出/折舊攤銷、固定資產(chǎn)增速；訂單以預(yù)收賬款+合同負(fù)債，以及預(yù)付賬款+應(yīng)付賬款為代表；業(yè)績(jī)方面，除凈利潤(rùn)增速、ROE外，加入毛利率和費(fèi)用率考察成本費(fèi)用把控；此外新增估值分析，包括PE及PEG。個(gè)股層面研究結(jié)論包括：①訂單上行拐點(diǎn)領(lǐng)先股價(jià)，是較好的機(jī)會(huì)信號(hào)；②股價(jià)持續(xù)上漲期對(duì)應(yīng)產(chǎn)能投產(chǎn)后，訂單持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)；③業(yè)績(jī)方面，ROE的提升比業(yè)績(jī)?cè)鏊俑匾?，其中上行?dòng)力主要來(lái)自需求增長(zhǎng)帶動(dòng)周轉(zhuǎn)率和杠桿提升；④優(yōu)秀股票歷史上產(chǎn)能擴(kuò)張與訂單增長(zhǎng)交替出現(xiàn)，擴(kuò)張模式普遍為相關(guān)多元化擴(kuò)張，積極尋找第二增長(zhǎng)曲線；⑤大行情起點(diǎn)往往有低估值配合，PEG從0.5附近漲至1-1.5。

　　3.1． 立訊精密：外部收購(gòu)擴(kuò)充品類，產(chǎn)能投產(chǎn)+訂單增長(zhǎng)是股價(jià)最佳階段

　　外部收購(gòu)快速擴(kuò)張產(chǎn)能，不斷切入新產(chǎn)品線打開成長(zhǎng)空間。

　　立訊精密上市初期主營(yíng)電腦連接器，此后通過(guò)不斷收購(gòu)擴(kuò)充產(chǎn)品線，并且切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈獲取訂單，2017年后立訊成功拿下Airpods組裝、iPhone組裝、iWatch組裝業(yè)務(wù)，從消費(fèi)電子零部件生廠商轉(zhuǎn)型為綜合性平臺(tái)企業(yè)。我們通過(guò)公司官網(wǎng)及公告梳理重要產(chǎn)能及訂單時(shí)間線，立訊精密股價(jià)分別在12/12、16/12、19/01開啟三輪大的上漲行情，均對(duì)應(yīng)有重要新業(yè)務(wù)開展，如2011年開始為Macbook、iPad供應(yīng)內(nèi)部連接線，2013年開始供應(yīng)Macbook、iPad、iPhone的Lightening線，2017年、2019年拿下Airpods、Airpods Pro組裝訂單，2020年進(jìn)一步拿下iPhone和iWatch組裝訂單。關(guān)鍵訂單的獲取使得公司成功打開下一階段成長(zhǎng)空間，股價(jià)得以重估。

　　訂單上行拐點(diǎn)領(lǐng)先股價(jià)，股價(jià)上漲期：產(chǎn)能投產(chǎn)投資高峰漸過(guò)，訂單持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)業(yè)績(jī)上行。立訊精密股價(jià)三輪上漲期分別是12/12-14/08，16/12-17/11，19/01-20/10。首先從拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，訂單領(lǐng)先股價(jià)，這一點(diǎn)與消費(fèi)電子行業(yè)結(jié)論相反，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c股價(jià)拐點(diǎn)基本同步，其余指標(biāo)的信號(hào)意義并不明顯。股價(jià)上漲期間內(nèi)，資本支出出現(xiàn)高峰后回落，固定資產(chǎn)增速高峰則已過(guò)去，表明產(chǎn)能逐漸建成投產(chǎn)；訂單持續(xù)增長(zhǎng)并轉(zhuǎn)換為業(yè)績(jī)?cè)鏊偕闲?；公司ROE上行或維持高位，毛利率、費(fèi)用率同時(shí)保持高位，凈利率未提供正向推動(dòng)；估值均大幅上漲，前兩輪中PEG從最初0.5升至1附近，最近一輪則從0.5升至1.5，后期泡沫明顯。

　　3.2． ?？低暎鹤越óa(chǎn)能拓展業(yè)務(wù)，產(chǎn)能投產(chǎn)+訂單增長(zhǎng)是牛市特征

　　積極自建擴(kuò)張，持續(xù)提升技術(shù)實(shí)力、拓展業(yè)務(wù)平臺(tái)。?？低?010年上市后全球視頻監(jiān)控市占率迅速躍升至第一位，此后多年在網(wǎng)絡(luò)高清化技術(shù)路線上保持增長(zhǎng)。2015年公司深度智能產(chǎn)品首次亮相正式進(jìn)入智能化階段，并先后在內(nèi)部孵化出8個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，逐漸成長(zhǎng)為智能物聯(lián)平臺(tái)型企業(yè)。?？低曋饕扇?nèi)生增長(zhǎng)的擴(kuò)張模式，通過(guò)自建產(chǎn)業(yè)基地?cái)U(kuò)充產(chǎn)能，內(nèi)部鼓勵(lì)員工創(chuàng)新并跟投孵化創(chuàng)新業(yè)務(wù)。通過(guò)梳理公司投資公告，我們認(rèn)為公司產(chǎn)能投資的幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)包括：2011年錄像設(shè)備、攝像機(jī)產(chǎn)業(yè)基地完工；2017年9月開始建設(shè)多個(gè)科技園和產(chǎn)業(yè)園；2022年1月開始建設(shè)機(jī)器人基地、紅外熱成像基地等。從上述節(jié)點(diǎn)前后股價(jià)走勢(shì)直觀判斷，2011年產(chǎn)能投產(chǎn)后股價(jià)自2012年開始走出上漲行情，但2017年、2022年新增產(chǎn)能開始投資后股價(jià)表現(xiàn)并不好。

　　訂單領(lǐng)先股價(jià)，持續(xù)上漲期：產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，訂單持續(xù)增長(zhǎng)，盈利能力強(qiáng)勁。

　　?？低曌陨鲜幸詠?lái)共有四輪上漲行情分別是12/01-13/10、14/07-15/05、16/01-18/03、19/06-21/01。從指標(biāo)拐點(diǎn)信號(hào)來(lái)看，訂單的指示意義仍然明顯，其余指標(biāo)并不存在明確規(guī)律。股價(jià)持續(xù)上漲行情中，資本支出高峰已過(guò)，固定資產(chǎn)增速出現(xiàn)高峰后回落，表明產(chǎn)能逐步投產(chǎn)；訂單持續(xù)增長(zhǎng)并兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，利潤(rùn)增速未必提升但會(huì)保持階段性高位；ROE大幅上行或保持高位，展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力，毛利率和費(fèi)用率同步變動(dòng)但多輪行情中有漲有跌；估值大幅回升，前三輪行情PEG由0.5左右漲至1-1.5，最近一輪行情則由1漲至3。整體來(lái)看，海康威視股價(jià)與各指標(biāo)間的關(guān)系與立訊精密結(jié)論一致。

　　3.3． 隆基綠能：推進(jìn)一體化布局，訂單增長(zhǎng)較產(chǎn)能投產(chǎn)更重要

　　技術(shù)優(yōu)勢(shì)奠定行業(yè)地位，一體化戰(zhàn)略順利推進(jìn)。隆基綠能自成立起就專注單晶技術(shù)的發(fā)展，2012年上市后單晶硅片產(chǎn)能成功擴(kuò)張，2014年收購(gòu)樂(lè)葉光伏正式進(jìn)軍下游組件和電池生產(chǎn)，此后不斷通過(guò)自建豐富產(chǎn)能布局，并憑借在單晶技術(shù)路線上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)為光伏一體化龍頭。公司投資公告顯示，隆基于15年下半年、16年、19年2月和8月開始集中投資建設(shè)生產(chǎn)基地，但公告后股價(jià)表現(xiàn)一般或處于行情后期，對(duì)市場(chǎng)刺激不明顯。19年下半年及20年初隆基公告簽訂數(shù)百億訂單，終端需求的爆發(fā)推動(dòng)股價(jià)走出了長(zhǎng)達(dá)近2年的行情。

　　訂單提示機(jī)會(huì)，市場(chǎng)搶跑產(chǎn)能投產(chǎn)。隆基綠能上市以來(lái)共出現(xiàn)五輪上漲行情，分別是13/04-13/10、14/06-15/04、16/12-17/11、18/11-19/09、20/03-21/11，行情出現(xiàn)次數(shù)明顯多于立訊和?？担颐枯喅掷m(xù)時(shí)間偏短，與行業(yè)周期性較強(qiáng)有關(guān)。拐點(diǎn)信號(hào)方面，訂單仍是明確有效的指標(biāo)。股價(jià)上漲期前半段，資本支出和固定資產(chǎn)增速普遍繼續(xù)上行，這與前兩個(gè)例子相反，表明投資擴(kuò)張仍在繼續(xù)，市場(chǎng)來(lái)不及等待新增產(chǎn)能的投產(chǎn)而提前發(fā)力；業(yè)績(jī)方面，歷史周期波動(dòng)大，除最近一輪行情中業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦型?，前幾輪行情增速均回升或保持高位，更重要的是ROE回升，期間毛利率、費(fèi)用率均有改善，凈利率提升這一特征較立訊和?？蹈黠@，與光伏降本增效發(fā)展驅(qū)動(dòng)模式有關(guān)；估值方面，PEG往往從0.3附近反彈至1-1.5，估值彈性更大。

　　04

　　行業(yè)及個(gè)股梳理

　　根據(jù)上文分析結(jié)論，我們從科技制造相關(guān)的二級(jí)行業(yè)中篩選近2年資本支出和合同負(fù)債出現(xiàn)上行拐點(diǎn)的行業(yè)，包括：塑料、農(nóng)化制品、金屬新材料、半導(dǎo)體、光伏設(shè)備、通用設(shè)備。更進(jìn)一步，我們?cè)谶@些行業(yè)中篩選資本支出、固定資產(chǎn)增速已出現(xiàn)階段性高點(diǎn)，訂單及ROE開啟上行趨勢(shì)的個(gè)股，共選出15只。

　　05

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場(chǎng)環(huán)境變化，導(dǎo)致歷史經(jīng)驗(yàn)有效性下降的風(fēng)險(xiǎn)；

　　部分行業(yè)技術(shù)快速迭代，導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)能落后的風(fēng)險(xiǎn)；

　　宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，導(dǎo)致部分行業(yè)訂單下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)簽：

賞