泉心泉意
我剛創立泉果的時候，很多同行都說，看得出你們對中國資本市場的未來充滿信心——因為在這個時期愿意選擇再創業，而且還選擇了資產管理這個領域。我是以自己再創業的行為，展現我對未來的信心。
——王國斌?2023年3月演講
《招商銀行私人銀行投資策略報告會》
2023年3月3日，泉果基金創始人王國斌在招商銀行私人銀行2023年投資策略報告會上發表了題為《投資新時代下的中國》主題演講。
他以當下最熱門的電視劇《狂飆》的臺詞“風浪越大魚越貴”引入，從中國“高質量發展”的新周期、差異化競爭的新格局，以及注冊制帶來的二級市場新機會為切入點，講述了中國資本市場面臨的時代性機遇，建議大家在“倒春寒”時節，抓住“春耕”的機會。
在演講結尾，他再次強調了那些可能被人忽視的中國優勢和投資機會。他舉例說，中國是全世界競爭最激烈的市場之一，只要中國存在競爭，大家就不應該失望。在穩定的社會環境下，這種充分的競爭是企業成長的強大驅動力。
他還提到了巴菲特致股東信中的一個比喻：“大概每十年，烏云總會遮住天空，經濟前景不明朗，這時股市也會驟降一場‘黃金雨’。當這種事情發生時，你必須扛著浴缸沖出去，而不是帶一把勺子。”
以下為演講實錄精選：
01
新時代中國：
風浪越大魚越貴?倒春寒時宜布局
我想先用三句話，說明對當前市場的看法：
第一句，
“飄風不終朝，驟雨不終日”
它源于電視劇《風起洛陽》中的一句臺詞。這句話說明，所有周期都有結束的時候。當前，很多過去的周期正在結束，而中國市場新的“高質量發展”的周期已經到來。
第二句，“早春寒料峭，春耕正當時”
這是我為這次演講最早擬定的標題，因為我在準備演講時，恰逢市場有一個下調階段。雖然早春偶爾會有”倒春寒“，但這正是“春耕”最為恰當的時期。
第三句，“風浪越大魚越貴”
這是當下風靡中國的電視劇《狂飆》里的一句臺詞，在當前這樣“倒春寒”時節，如果進行布局，收獲也會是最大的。
往長遠一點看，十四五的規劃會給中國資本市場帶來巨大的升值空間。我國今年的經濟增長規劃可能會在5%左右，各個省份都是卯足了勁，為實現增長目標在努力。所以在這樣的大背景下，我們可以預估未來幾年資本市場的市值增長。
截至2023 年 1 月 31 日，中國股票市場總市值是 84 萬億。僅按年化4%的GDP增速計算，截至2025年底，中國GDP總額會達到136萬億。
A股2022年底的證券化率是65%，是比較低的，即便按這個標準計算，A股市場總市值上漲空間也有5%。巴菲特在判斷一個市場有沒有泡沫時，他認為合理的證券化率是120%。現在美股2022年底證券化率到了145.7%，而且美股過去5年基本都維持在這個水平，按145.7%的證券化比例估算，A股市場總市值上漲空間有109%。
02
復蘇機大于危：
差異化競爭空間巨大
即使逆全球化過程仍在延續，產業鏈轉移的壓力也依然存在，但是，中國的優勢尚存。技術封鎖雖然給自主創新帶來壓力，但同時也帶來了動力，對中國本土企業來說，其實也帶來良好的市場環境。如果要謀求高質量發展，就必須轉型為差異化競爭，而差異化競爭的空間是巨大的。
目前市場面臨著“有危有機”的宏觀環境。
一． 消費
三年抗疫已成過去式，生產生活場景全面恢復。中國疫情結束之快是超過國際和國內的預期的。春節前很多人都認為疫情有可能延續到春節以后。實際在春節前，疫情已經幾乎銷聲匿跡了。因此，生產生活場景的恢復也可能快于大家的預期。
二． 投資
房地產經歷了兩年的深入調整，目前在政策的支持下已經企穩，未來的房地產會進入一個競爭格局趨好的狀態，強者恒強，相比過去較分散的結構會變得更為集中。
三． 出口
目前大家看見的是出口斷崖式的下降，這是正常的，但接下來會反彈。我去年 7 月份去拜訪幾家出口企業，他們就告訴我，出口會持續下降到 4 月份，之后會反彈。原因在哪里？因為去年的疫情讓國外很多企業很恐慌，他們就開始搶庫存，在去年 7 月份時庫存全滿了，國外訂單就不斷減少。他們認為，這些庫存要到今年一季度才能消化完，之后出口才會反彈。
我老家是浙江義烏的，現在那里酒店已經被外商住滿了。這些外國買家在 3 年之后，終于又能來線下采購了。這是一個信號，所以我認為出口接下來也會反彈，大家的信心也會進一步恢復。
四． 流動性
流動性易松難緊，利率長期向下趨勢確認，未來幾年應該看不到利率的大幅上行。
整體上來說，宏觀環境看起來有危機，但是我覺得機會更多。
五． 城鎮化
從國內形勢看，我們的城鎮化率還有巨大的提升空間，尤其是戶籍的城鎮化。而且我們這城鎮化在進入一個新階段：京津冀、粵港澳、長江經濟帶、長三角一體化，人口資源進一步向都市圈集中。
下圖是中美的城鎮化率對比，參照國際經驗，中國城鎮化率仍有提升空間。
圖1． 美國城市化率預估（1790年-2050年）
圖2． 中國城市化率（1949年-2022年）
人口因素與經濟發展高度相關。對中國來說，增長的驅動力很大程度上來自于城市化。因為只有通過城市化，經濟效率才能提高，貧困問題才能更好的解決。
六． 產業鏈
中國在2008年有大規模的“鐵公基”（指鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設）。我曾經和專家討論過，如果這種規模的基建放在當前的經濟情況下，即使以之前2倍的成本都難以實現。所以如果越南或者其他國家，在現階段啟動類似“鐵公基”建設，成本要比我們 2008 年高得多。
過去幾十年的快速發展中，中國依靠完善的產業鏈、巨大的成本優勢、積極的響應速度，在通信、光伏、新能源等領域獲取了很大市場份額。
為什么現在其他國家、尤其日本特別擔心中國？因為雖然在傳統行業，中國很難跟那些有百年積累的國家去競爭。但在新的領域，大家起點相當的時候，中國是很有競爭力的。你看中國人做手機，做到了全球第一；做光伏，光伏 90% 以上的供應鏈在中國；做新能源，中國已經是全球第一的新能源車的出口大國。
所以過去幾年，總體上講，中國產業在價值鏈上是逐步向上延伸的，也充分分享了全球分工的碩果。
我認為，在新形勢下，逆全球化過程仍在延續，產業鏈轉移的壓力也依然存在，但中國的優勢尚存。技術封鎖雖然給自主創新帶來壓力，但同時也帶來了動力，對中國本土企業來說，其實也帶來良好的市場環境。
過去幾十年，中國企業面臨的最大問題就是同質化競爭。如果要謀求高質量發展，就必須轉型為差異化競爭，而差異化競爭的空間是巨大的。
我最近還在順德拜會了何享健先生，他在1984 年就提出了差異化競爭的口號：“不與國內同行爭天下，走出國門闖市場”。這些企業能夠走到今天，跟當年就堅持的這種理念和戰略密不可分。
差異化對企業非常重要，因為首先它發展空間巨大，而且競爭的主動權是掌握在自己手里的。如果一個企業沒有差異化競爭，我們在估值上會給它打20%-30%的折扣。
03
A股市場演變：
注冊制讓投資人分享企業成長碩果
全面注冊制時代來臨。
核準制下，上市的企業已經進入了成熟期。而注冊制下，很多成長期企業也能進入二級市場，我們就有機會和他們同行，享受成長的碩果。
簡單總結一點，注冊制能讓二級市場投資人更多地享受企業成長期的碩果。
像下面這張圖所展示的，核準制下，很多企業在上市時已經進入成熟期，這時二級市場投資者才能參與投資。如果企業沒能走出第二曲線，投資者有可能買在企業生命周期的高點。而在注冊制下，很多處于成長期的企業也能夠進入二級市場，我們投資者就有機會和這些企業同行，享受它們成長的碩果。
圖3． 注冊制與核準制對比
二級市場在享受企業更完整的成長期的同時，也將面對注冊制對于市場運行的更深的影響。
首先，A股上市熱潮仍在持續中。截至2023年2月24日，A股各板塊在審企業已有681家。這其中上交所281家（主板161家、科創板120家），深交所337家（主板113家、創業板224家），北交所63家。
圖4． A股市場各板塊IPO申報數量（截至2023年2月24日）
另一方面，要理解市場的資金供需關系。
2022年IPO發行金額加上定增金額總共 13000 億，2022年解禁的大小非有48000億，2023年預計還有46000億元，而去年發行的股票型加混合型的公募基金只有4300億。這也可以解釋為什么市場過去一直起不來，很大程度是資金供求關系的失衡，這種狀況可能會在今年下半年有所改善。但大家不要擔心，很多從市場流出的錢，可能過段時間還會回流。
04
微觀生命力：
只要中國存在競爭?你就不應該失望
最后，我引用歐陽修的《浪淘沙》與大家共勉。“把酒祝東風，且共從容。”
投資者要和東風同行，就會很從容。
首先，什么是中國具有的優勢和投資機會？
1． 全球最多的工程師供給
2． 全世界目前最豐富和多樣性的消費市場
3． 全世界競爭最激烈的市場之一
4． 超過美日總和的制造業和完善的供應鏈基礎體系
5． 進行中的深度城市化和超級城市集群
6． AI、5G、機器人、大數據、云技術等生產力驅動工具
7． 越來越多的新一代企業家開始涌現
比如全世界競爭最激烈的市場之一。我經常說，“只要中國存在競爭，你就不應該失望”。在穩定的社會環境下，這種充分的競爭是企業成長的強大驅動力。
中國在創新上其實是暗潮涌動的。我們看三組數字：
? 2021年，全球專利申請數量340萬件，其中，中國有158.5萬件，美國有59.1萬件。雖然我們的很多專利可能在質量上有這樣那樣的不如意，但在總量上能做到這么大，讓所有人震驚。
??中國脫碳論文數在2011至2020年間，占到了世界總量的1/4，數量大大超越美國，當然可能質量和美國還有一些差距。
??核聚變專利競爭力，中國第一，美國第二。
這類暗潮涌動的創新很容易被大家忽略。據媒體公開數據，2022年，4月和5月整個上海新注冊的公司大概有1.7萬家，但是一到 6 月就幾乎翻倍了，6月單月新增企業就有3.5萬多家。去年上半年，上海共新增了14萬家新企業。中國人的創業動能不是沒有，只是它還小，可能沒被大家看見。
另一方面，很多企業都已經很清晰地意識到，要從成本競爭全面走向差異化競爭，而且是既做到差異化，還能維持低成本。有了這兩點，市場會歡迎的，我們不用太擔心中國整個供應鏈走不出國門。
投資方向上，我們選擇的關注點始終是生產力以及生產關系的進步。
圖5． 投資方向：生產力及生產關系的進步
我們會關心一個企業的生產關系好不好，像股權激勵，公司治理都很重要。現在國資委已經出來了很多文件，企業的生產關系發生了很大改善。
在過去三年真正存活下來的龍頭企業，其實活得越來越好了。還有國企混改，以及科技創新，像我剛才提到的科技創新在暗潮涌動，已經有不少企業真的能夠做到國產替代。這條路還很長，但是我們中國的企業有信心和底氣。
一． 醫療和大健康
其他不說，最重要一點是，我國老齡化的趨勢和特征比較明顯。根據國家衛生健康委測算，預計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進入中度老齡化階段。研究表明，60 歲以后的醫療支出是 60 歲以前的 10 倍。你可以想想整個醫療大健康的整體的市場空間有多大，當然具體到投資標的，仍然是需要自下而上地去選擇。
二． 大消費
主要趨勢在：國潮崛起、消費分級、渠道下沉和科技賦能。
三． 信創產業
去年9月底下發的79號文要求所有央企和地方國企落實信創全替代。
另外，從信創產業整體市場來看，相關數據顯示，2021年信創產業整體市場規模6886.3億元，近五年復合增速達到35.7%，預計2025年市場規模將超過2萬億。
我舉個例子，如果大家看【泉果視點】，我邀請IBM原大中華區全球信息科技服務部的總經理來給我們分享，他還曾在SAP和惠普等多家知名IT企業擔任要職。他非常了解亞太市場，他認為中國IT行業國產替代的技術趨勢可能跟日本類似，現在日本前十大IT服務公司基本都是日本本土的公司，因為日本多年前就施行了“國產替代”政策。因此，未來中國本土的前十大軟件公司可能也會發生類似的變化，會有更多的本土企業上榜。
另外一個例子是信息安全領域，美國在這個領域有 1000 多家公司，中國現在才剛起步。但在數字化時代，移動互聯網時代對安全要求極高，整體上對中國國內的企業來說，空間也是巨大的。
四． TMT
主要關注的方向包括：
五． 先進制造
過去疫情 3 年，正因為中美脫鉤，促使大量企業在國產替代、自主創新方面取得非常大的進步。而且這個進步是有復利效應的，它起步時會很艱難，但一旦邁出第一步，后面的增長速度就會特別快。最近我跑了一個企業，它技術上取得突破后，今年能生產20套設備，明后年就能做200套，這就是復利增長的開始。
最后，我做個簡單的總結，希望可以幫助大家避免可能會犯的錯誤。
第一，不要放棄股票市場。
不要被噪音左右。不要讓悲觀和恐懼主導你的投資決策過程。
第二，不要把賭注壓在市場整體的表現上。
2023年，個股表現仍將日趨分化，而非同進共退。因此，要想在股市賺錢，投資者必須在個股選擇上精益求精。
第三，不要過分看重大環境的不確定性。
高品質的上市公司是有能力應對疫情或國際局勢變動帶來的挑戰。投資者要致力于發現這類公司，而不是試圖去預測不可捉摸的大環境變化。不要讓輿論來告訴你如何處理你的投資組合。
巴菲特《2017年致股東的信》有一句話：“大概每十年，烏云總會遮住天空，經濟前景不明朗，這時股市也會驟降一場‘黃金雨’。當這種事情發生時，你必須扛著浴缸沖出去，而不是帶一把勺子。”
在現在這個時點，從概率上看，市場向上的空間一定是比向下的空間大的。
我剛創立泉果的時候，很多同行都說，看得出你們對中國資本市場的未來充滿信心——因為在這個時期愿意選擇再創業，而且還選擇了資產管理這個領域。我是以自己再創業的行為，展現我對未來的信心。
圖6． 相信中國會更好
我特別喜歡蘭小歡教授在《置身事內》一書結尾時，一段關于“相信中國會更好”的表述。我曾經特別邀請他在我們泉果基金做過內部分享。
在這里，我把這段話分享出來與大家共勉：
雖然見過的問題和麻煩可以再寫幾本書，但經歷和見聞讓我對中國悲觀不起來。
我可以用很多理論來分析和闡述這種樂觀，但從根本上講，我的樂觀并不需要這些頭頭是道的邏輯支撐，它就是一種樸素的信念：相信中國會更好。
這份樂觀的信念，不是源于學術訓練，而是源于中國的文化和歷史，源于司馬遷、杜甫、蘇軾，源于“一條大河波浪寬”，源于對中國人勤奮實干的欽佩。它影響著每一位中國人看待問題的角度和處理信息的方式。
最后，用歐陽修《浪淘沙》中的兩句詞，結束今天的演講。
圖7． 與泉果同行
第一句，“把酒祝東風，且共從容。” 希望投資者和東風同行，因為這樣就會很從容。
第二句，《浪淘沙》的結尾“今年花勝去年紅。可惜明年花更好，知與誰同？”
希望我們到明年，仍然相伴，待花盛開。
篇尾彩蛋
《春牛圖》
藝術家：李可染
李可染畫牛是一絕，且極富生活情趣，或行、或臥、或鳧于水中；牛背上，稚氣的牧童悠然自得，或觀山，或引吭，或競渡。寥寥數筆，便勾出一幅質樸而生機盎然的田園春景。
此幅《春牛圖》是李可染高峰期的創作，可稱為是出神入化的力作。
畫面上可見疏放恬淡、順逆交錯的老樹、側頭欲歌的小牧童還有純良的水牛。從容的筆觸借助視覺、聽覺通感，奏出音樂般歡快的韻律。在充滿希望的春季里，為人們帶來新鮮的、撩動心弦的驚喜，也帶來純樸的、高尚之美的趣味。
法律聲明
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