摘要：
2023年一季度，貴金屬市場總體呈金強銀弱，外盤波動大于內(nèi)盤的態(tài)勢，其間因為交易邏輯的數(shù)次轉(zhuǎn)換，貴金屬市場跌宕起伏。
美聯(lián)儲在2月和3月各加息25bps，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率來到475-500區(qū)間。盡管兩次加息幅度相同，但其間的宏觀背景和加息決策難度卻大相徑庭。當(dāng)前美聯(lián)儲的工作重心雖然未從抗通脹上轉(zhuǎn)移，仍將采用數(shù)據(jù)依賴的加息模式，但會采用更多宏觀審慎工具來應(yīng)對金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性問題。
從美國經(jīng)濟基本面看，一季度的數(shù)據(jù)總體指向美國經(jīng)濟具有韌性，通脹風(fēng)險持續(xù)，市場一直預(yù)期的美國經(jīng)濟衰退還未真正發(fā)生。預(yù)計下個季度，將見到更多指向美國經(jīng)濟降溫的信號。
從貴金屬基本面看，供需相對穩(wěn)定。全球央行自去年以來的購金潮為金價中樞的抬升提供了長期支撐，中國央行在這一波購金潮中表現(xiàn)亮眼。白銀自去年以來一直處于持續(xù)去庫存階段，疊加光伏裝機需求增長將帶動光伏銀漿市場規(guī)模擴大，銀價料將得到支撐。
關(guān)于后續(xù)行情，維持長期看多貴金屬觀點不變；中期料將在震蕩中上行，呈易漲難跌態(tài)勢；短期內(nèi)市場多空因素交錯，料將呈震蕩格局。
一、行情回顧
1．行情總覽
2023年一季度，貴金屬市場總體呈金強銀弱，外盤波動大于內(nèi)盤的態(tài)勢。從趨勢來看，倫敦金因為交易邏輯的數(shù)次轉(zhuǎn)換，價格跌宕起伏，而倫敦銀在1月并未跟隨黃金上漲，2月和3月則是先跟跌再補漲，走出V型反轉(zhuǎn)行情。同時，人民幣匯率先從7升至6.7，再回到6.9附近，造成滬金波動率相對較低，而滬銀受庫存減少、工業(yè)需求預(yù)期增加等原因，在3月中旬以來的補漲中表現(xiàn)比滬金更為穩(wěn)定。金銀比方面，由于1月白銀未跟漲，所以前期總體呈上升趨勢，由75附近走高至86附近，近期則在白銀的補漲下回落。
圖表1 貴金屬市場2023Q1行情總覽
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表2 美元與倫敦金走勢
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表3 美元與倫敦銀走勢
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表4 內(nèi)外盤黃金走勢
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表5 內(nèi)外盤白銀走勢
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表6 上期所金銀比
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表7 Comex金銀比
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
2．交易邏輯回顧
站在3月末的時間點上回看一季度的宏觀市場，可謂歷經(jīng)一波三折，貴金屬也隨著宏觀事件和情緒的變化而不斷轉(zhuǎn)換交易邏輯，行情跌宕起伏。
第一階段（1.2~2.2）：市場“搶跑”交易降息預(yù)期，貴金屬價格一路攀升
1月，在美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，長短端美債收益率持續(xù)倒掛，且程度加深，市場對未來經(jīng)濟展望表現(xiàn)出更多擔(dān)憂，貴金屬市場走勢分化，呈金強銀弱、外強內(nèi)弱。倫敦金“搶跑”交易降息邏輯，價格節(jié)節(jié)攀升，月漲幅約5.7%；倫敦銀則保持寬幅震蕩；內(nèi)盤方面，由于人民幣升值2.1%，貴金屬走勢不如外盤強勁，滬金月漲幅2.1%，滬銀呈橫向震蕩。北京時間2月2日凌晨，美聯(lián)儲公布2月利率決議，加息放緩至25bps，利率區(qū)間到達450-475，與市場預(yù)期相符，貴金屬利空因素短暫出盡而上漲，但就在隨后的兩天，美國初請失業(yè)金人數(shù)和新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)公布，指向美國就業(yè)市場韌性遠超預(yù)期，貴金屬價格大幅下跌，自此市場轉(zhuǎn)換交易邏輯。
第二階段（2.2~3.9）：美國經(jīng)濟基本面靚麗，加息預(yù)期升溫，貴金屬承壓
盡管最初市場將FOMC會議聲明解讀為“偏鴿”，但隨后公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括就業(yè)、PMI、CPI、零售數(shù)據(jù)等，總體上均指向美國經(jīng)濟仍具韌性，市場預(yù)期逐漸修正，開始交易“higher for longer”（在更長時間內(nèi)維持更高利率）的加息邏輯，美元和10年國債收益率持續(xù)強力反彈，貴金屬上方壓力明顯，月內(nèi)接連下跌，倫敦金完全回吐1月漲幅，白銀跟跌且跌幅11.8%，遠大于黃金的5.3%；內(nèi)盤方面由于人民幣貶值而表現(xiàn)得相對抗跌，滬金跌幅1.6%，滬銀跌6%。3月初，美國就業(yè)數(shù)據(jù)初見涼意，貴金屬獲得些許喘息和調(diào)整空間，但鮑威爾在參議院的證詞上再次放鷹，貴金屬受到打壓，正當(dāng)市場逐步試探和調(diào)整之時，3月10日，美國硅谷銀行遭到擠兌，后迅速被美國聯(lián)邦存款保險公司FDIC接管并宣告破產(chǎn)，市場恐慌情緒驟起，交易邏輯再次轉(zhuǎn)換。
第三階段（3.10~至今）：歐美銀行危機下，貴金屬受市場避險情緒影響沖高
自3月10日開始，歐美銀行業(yè)接連出現(xiàn)“滾動”式暴雷，先有美國硅谷銀行因流動性問題而破產(chǎn)，后有瑞信因財報出現(xiàn)“重大缺陷”陷入倒閉危機，中間還有美國簽名銀行、銀門銀行、第一共和銀行也相繼遭遇危機，恐慌情緒在全球內(nèi)蔓延，市場開啟risk-off模式，交易避險邏輯，倫敦金數(shù)次沖破2000美元整數(shù)關(guān)口，白銀大幅跟漲；滬金同樣沖高，滬銀也開始補漲，后隨著美聯(lián)儲、瑞士銀行等緊急向銀行系統(tǒng)注入流動性并大力斡旋，使得事態(tài)暫時得到控制，市場恐慌情緒回落，貴金屬回吐部分漲幅。就在這種高通脹+銀行危機+市場信心“搖搖欲墜”的背景下，美聯(lián)儲3月FOMC會議如期到來，美聯(lián)儲不得不在“抗通脹”和“穩(wěn)金融”之間做出一個異常艱難而又無比重要的抉擇，最后，美聯(lián)儲選擇了加息25bps這一較為中性的路徑，并釋放出本輪加息接近尾聲的偏鴿信號。但會后在美聯(lián)儲表示今年內(nèi)不會降息的情況下，市場提前開始交易流動性寬松的邏輯，使得貴金屬價格得到支撐，而隨后幾天又因為銀行業(yè)進一步企穩(wěn)和更多數(shù)據(jù)持續(xù)指向美國經(jīng)濟的韌性，市場預(yù)期出現(xiàn)修正，貴金屬也隨之震蕩調(diào)整。
圖表8 貴金屬1季度走勢及各階段主要交易邏輯
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
二、行情分析
1．美聯(lián)儲FOMC會議
（1）2月和3月FOMC會議主要內(nèi)容及變化
美聯(lián)儲2月FOMC會議加息25bps，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到4.5%-4.75%。基本面部分，美聯(lián)儲調(diào)整了對通脹的評估，對美國通脹控制和軟著陸持較為樂觀的態(tài)度。風(fēng)險部分，刪除了“戰(zhàn)爭和相關(guān)事件加劇了通脹的上行壓力，并給全球經(jīng)濟帶來壓力”的表述，表明美聯(lián)儲評估海外風(fēng)險事件對美國經(jīng)濟與通脹的沖擊已經(jīng)降低。加息路徑部分，美聯(lián)儲聲明，將確定未來在目標(biāo)區(qū)間上調(diào)“速度”改為“幅度”，或謹慎地透露出美聯(lián)儲在考慮何時暫停加息的問題。
當(dāng)時，市場將其解讀為“偏鴿”，“搶跑”交易降息預(yù)期；但從之后公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟基本面強勁，美聯(lián)儲鷹派信號不斷，市場預(yù)期不斷修正，至2月下旬，市場預(yù)計3月加息50bp的可能性到70%以上。直到3月10日硅谷銀行破產(chǎn)事件發(fā)生，市場完全對抹去3月加息50bp的預(yù)期，開始博弈3月美聯(lián)儲將做出怎樣的加息決議。
在市場情緒高度緊張的情況下，美聯(lián)儲選擇了一條較為“中性”的加息路徑。會議聲明顯示，所有參與投票美聯(lián)儲官員在3月美聯(lián)儲議息會議（FOMC）上一致同意加息25bp，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間提升至4.75~5.00%，同時維持QT政策不變。會議聲明較上次有較明顯的變化，值得主要的包括以下幾點：（1）對失業(yè)和通脹的描述和近期較強的數(shù)據(jù)更一致，繼續(xù)強調(diào)抗通脹立場：就業(yè)增長強勁，通脹維持高位。（2）增加對近期銀行業(yè)問題的關(guān)注，強調(diào)銀行系統(tǒng)仍完好且有韌性，并認為近期的事件可能導(dǎo)致更緊張的信用狀況，不過影響程度并不確定。（3）暗示加息周期可能已經(jīng)接近尾聲，刪去“繼續(xù)多次加息”的表述，改為“一些額外政策緊縮”。（4）刪去俄烏沖突相關(guān)表述。
根據(jù)聯(lián)儲的會議聲明和鮑威爾的發(fā)言，我們可以提煉出幾個要點：（1）在權(quán)衡抗通脹和穩(wěn)金融之時，美聯(lián)儲主要采用“結(jié)構(gòu)性工具解決結(jié)構(gòu)性問題（金融風(fēng)險），利率政策應(yīng)對系統(tǒng)性問題（通脹）”的原則。（2）美聯(lián)儲一方面需要防止銀行業(yè)風(fēng)險的發(fā)酵，另一方面又希望見到銀行業(yè)承壓引發(fā)信用緊縮，并通過信用緊縮替代加息壓制總需求。（3）美聯(lián)儲加息來到末期，并堅持數(shù)據(jù)依賴模式。
盡管美聯(lián)儲表示今年降息“不是基準預(yù)期”，但會后市場當(dāng)即開始交易年中降息的可能性，兩者間產(chǎn)生很大分歧，彼時美元和國債收益率走低，黃金再探2000元關(guān)口。但隨著時間和更多數(shù)據(jù)的指引，近幾日公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍表明，銀行危機的影響暫未大范圍傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟和家庭消費，市場預(yù)期逐漸修正，貴金屬承壓。
圖表9 美聯(lián)儲12月點陣圖
資料來源：CME 銀河期貨
圖表10 美聯(lián)儲3月點陣圖
資料來源：CME 銀河期貨
2．歐美銀行危機
3月10日，美國硅谷銀行Silicon Valley Bank遭遇擠兌而被宣布關(guān)閉和接管的事件，成為了全球市場關(guān)注的焦點。硅谷銀行是美國史上繼華盛頓互惠銀行后的倒閉的第二大銀行。硅谷銀行事件加劇了人們對美聯(lián)儲加息阻礙銀行籌集資金的擔(dān)憂，帶動整個銀行板塊和大盤一起下挫。無獨有偶，3月8日加密貨幣銀行Silvergate Capital就宣布將停止?fàn)I業(yè)，3月12日紐約州金融監(jiān)管機構(gòu)關(guān)閉了側(cè)重加密貨幣業(yè)務(wù)的簽字銀行Signature Bank，第一共和銀行暫停資金電匯業(yè)務(wù)。
正當(dāng)人們對全球銀行業(yè)的穩(wěn)定性產(chǎn)生了擔(dān)憂，投資者和市場都處于緊繃狀態(tài)的時候，大西洋的另一側(cè)，一直被丑聞困擾的瑞士信貸Credit Suisse因財務(wù)報告存在重大缺陷、沙特股東拒絕提供支持而股價暴跌，進一步引起了全球范圍內(nèi)的恐慌。
盡管在這一系列的事件中，當(dāng)?shù)匮胄泻驼辉傧蚴袌鰝鬟_銀行體系具有韌性、并表示隨時準備向符合條件的機構(gòu)提供流動性，但從短期內(nèi)（如3月17日當(dāng)天）的市場表現(xiàn)來看，避險情緒高企：美股下跌，美元指數(shù)走低，美債價格反彈、收益率回落，黃金價格大漲，并一度接近1989美元/盎司高點，直沖2000整數(shù)關(guān)口。
圖表11 歐美銀行危機時間軸（當(dāng)?shù)貢r間）
資料來源：互聯(lián)網(wǎng)公開資料整理 銀河期貨
（1）硅谷銀行破產(chǎn)原因
銀行特色硅谷銀行（SVB）成立于1983年，是一家深耕創(chuàng)投圈的特色銀行，22年末資產(chǎn)規(guī)模2118億美元，為美國第16大銀行。過去硅谷高科技產(chǎn)業(yè)騰飛之際，SVB聚焦大銀行尚未重視的中小企業(yè)，包括PE/VC、高科技企業(yè)，為科技初創(chuàng)企業(yè)籌集的現(xiàn)金提供存款服務(wù)。但這種高度集中的客戶背景也為后來的危機埋下了伏筆。
本次遭遇危機的原因1：資產(chǎn)負債期限錯配
2020-2021年期間，美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟衰退推出無限量QE，基準利率降至0附近，SVB通過為客戶提供IPO、風(fēng)投、收購等服務(wù)沉淀大量低成本活期存款，實現(xiàn)快速擴表。SVB存款規(guī)模由20年末的1020億美元同比增長85.5%至21年末的1892億美元，且流入的存款期限幾乎均在1年以內(nèi)，負債端期限整體較短。同時，在資產(chǎn)端SVB押注長期低利率，2019-2021年間吸收的存款主要配置于期限較長的美債和MBS，進而造成“資產(chǎn)流動性差、久期長，負債端久期短、流動性需求較高”的期限和風(fēng)險錯配。SVB證券投資規(guī)模由2020年的493億美元上漲至2021年的1280億美元，在總資產(chǎn)中占比達到61%，遠超美國商業(yè)銀行證券投資平均占比。證券投資中，期限相對較長的美債和MBS分別增加114億美元和652億美元。由于利率偏低，這一時期SVB投資MBS和國債實現(xiàn)浮盈且未拋售。21年末SVB持有美債和MBS規(guī)模在總資產(chǎn)中占比達47%。
本次遭遇危機的原因2：美聯(lián)儲加息加速風(fēng)險暴露
2022年3月開始，美聯(lián)儲邁入加息周期，至今已八次加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間由0%附近急促上升到4.5%至4.75%。由于SVB將持有的證券投資大部分歸在HTM和AFS賬戶中，加息導(dǎo)致的未實現(xiàn)損失起初尚未對其利潤造成顯著負面影響。但隨高利率環(huán)境催生流動性危機，SVB資產(chǎn)價格調(diào)整+流動性壓力加劇。負債端科技企業(yè)遇冷，存款加速轉(zhuǎn)移。一方面，2022年美國科技股遭遇大熊市，科技公司IPO數(shù)量驟減，初創(chuàng)公司融資困難，導(dǎo)致SVB存款賬戶抽水，與資產(chǎn)端配置的長久期債券形成沖突。22年末存款規(guī)模同比下降8.5%至1731億美元。資產(chǎn)端，為應(yīng)對流動性需求，折價拋售證券投資組合導(dǎo)致虧損。美債利率曲線倒掛下，SVB低息購入的AFS資產(chǎn)在2022年造成超過25億美元的未實現(xiàn)損失，折價拋售導(dǎo)致了SVB在23Q1蒙受18億美元實際虧損。
圖表12 負債端存款多為1年內(nèi)的同業(yè)存放款項
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表13 資產(chǎn)端現(xiàn)金少，債務(wù)證券資產(chǎn)占比過半（萬美元）
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
（2）瑞士信貸流動性危機原因
瑞信背景全稱為瑞士信貸集團股份有限公司（Credit Suisse Group AG），成立于1856年，總部設(shè)在瑞士蘇伊士，是全球第五大財團，瑞士第二大的銀行，經(jīng)營范圍覆蓋財富管理、投行、瑞士銀行和資產(chǎn)管理等四大領(lǐng)域。
瑞信并非首次出現(xiàn)危機，曾因內(nèi)控不足引發(fā)流動性壓力
瑞信是多個避稅調(diào)查的中心，由于其最終認罪而導(dǎo)致在2008年到2012年期間繳納了26億美元的罰款。另外，瑞信也受到多起負面事件影響，包括Greensill Capital宣告破產(chǎn)、Archegos爆倉等事件，共導(dǎo)致約100億美元的損失。2022年10月初，瑞信被曝出現(xiàn)流動性危機。雖然瑞信高層一再發(fā)聲，并拋出瑞士信貸的轉(zhuǎn)型計劃，但其股價仍在震蕩下跌。
本次遭遇危機的原因1：內(nèi)部財務(wù)存在重大缺陷、股東負面發(fā)聲
瑞信發(fā)布其被推遲發(fā)布的2022年年報（本應(yīng)于3月8日發(fā)布），在年報中瑞信揭示其2021年和2022年財年內(nèi)部控制存在重大缺陷，這些缺陷主要與風(fēng)險評估流程、對管理層的監(jiān)督等有關(guān)。其中，2022年財報還顯示瑞信全年凈虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和凈資產(chǎn)流出，并在討論流動性風(fēng)險時承認存款外流如果繼續(xù)，可能對業(yè)績和財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響。為此，瑞信的審計機構(gòu)普華永道對其財務(wù)內(nèi)控的有效性出具了否定意見，引起市場高度關(guān)注。
同日，瑞信貸最大的股東沙特國家銀行表示“絕對不會向瑞信提供更多援助……除了監(jiān)管和法定這些最簡單的原因之外，還有許多理由”，引發(fā)市場對瑞信的擔(dān)憂情緒進一步升溫。導(dǎo)致本就已經(jīng)下跌的瑞信股價進一步下探，盤中跌幅一度達30%，5年期CDS點位接近1000，高于2016年初的德意志銀行Coco債風(fēng)波時的水平和歐債危機時期水平。
本次遭遇危機的原因2：硅谷銀行暴雷，市場情緒原本就脆弱
此次瑞信風(fēng)波既有中長期以來其自身業(yè)務(wù)和內(nèi)控的因素在，也有短期特定事件帶來的情緒共振。硅谷銀行3月8日“暴雷”，兩個交易日后宣告破產(chǎn)，市場情緒原本脆弱。僅三個交易日后瑞信風(fēng)波再起，全球金融風(fēng)險呈現(xiàn)出“滾動暴露”形態(tài)。硅谷銀行沖擊普通儲戶信心，而瑞信事件又警示機構(gòu)對手方風(fēng)險，全球市場難免“人心惶惶”。
圖表14 瑞信股價走勢
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（3）歐美銀行危機后續(xù)影響
目前，硅谷銀行被美國第一公民銀行收購，瑞信被瑞銀收購，且美聯(lián)儲、FDIC官員暗示未來會增加對美國銀行資本和流動性的監(jiān)管，市場情緒趨穩(wěn)。但再往后看，對于金融風(fēng)險事件是否會再次發(fā)生存在較大的變數(shù)。因為風(fēng)險具有隱蔽性、市場恐慌情緒具有傳染性，目前還無法確切判斷更大范圍的銀行在期限錯配、風(fēng)險敞口等方面的風(fēng)險，很多風(fēng)險只有在暴露之后才能被看到，而這種暴露又往往具有突發(fā)性，一旦更多風(fēng)險暴露，并進一步引發(fā)市場恐慌情緒，往往就會以螺旋的方式和非線性的路徑造成更大范圍內(nèi)的問題，此時將已不再是原來的問題本身。但好在從本次的危機事件來看，當(dāng)?shù)匮胄泻驼歼M行了迅速有效的行動來干預(yù)市場，以穩(wěn)定恐慌情緒，阻止風(fēng)險在更大范圍內(nèi)蔓延。
銀行危機發(fā)生后，歐洲央行超出市場預(yù)期仍加息50bps，美聯(lián)儲則加息25bps，同時向市場注入大量短期的流動性以緩解銀行系統(tǒng)的壓力，總體來看，央行抗通脹的工作重點并未轉(zhuǎn)移，也就意味著金融的壓力仍將持續(xù)積累，未來如果再次發(fā)生風(fēng)險事件，市場可能還會繼續(xù)沿著“風(fēng)險事件出現(xiàn)（risk off）→處置方案出臺（流動性改善）→市場趨穩(wěn)（risk on）→新的風(fēng)險事件（risk off）”的螺旋軌跡運行。
3．美國經(jīng)濟基本面
盡管從去年下半年起，市場上看衰美國經(jīng)濟的預(yù)期越來越高，但從美國1季度以來公布的數(shù)據(jù)來看，總體指向其經(jīng)濟基本面仍然具有韌性，通脹具有頑固性：CPI雖然連續(xù)下降，但下降幅度減小；就業(yè)市場繁榮，尤其是服務(wù)業(yè)的勞動缺口一直未能補足，帶動名義工資上行；1月零售數(shù)據(jù)大幅增長，2月溫和下滑，但潛在勢頭仍強勁。在勞動力市場緊張的情況下，通脹壓力以從之前的供應(yīng)鏈和能源方面轉(zhuǎn)移到工資和租金上，這引發(fā)了市場對工資-物價螺旋式上漲的擔(dān)憂，將為更長時間內(nèi)維持高利率加碼。
（1）CPI下行趨勢減緩，PCE超預(yù)期上行，通脹仍然頑固
美國1月CPI回落趨勢減緩，2月CPI同比符合預(yù)期，核心CPI環(huán)比超預(yù)期增長，表明在美聯(lián)儲為放緩增長和抑制通脹而努力了整整一年之后，通脹仍保持著比預(yù)期更強勁的勢頭。現(xiàn)在美聯(lián)儲的難題在于，如何在穩(wěn)住銀行業(yè)風(fēng)波的同時還能抑制通脹。比起CPI，美聯(lián)儲更關(guān)心的PCE物價指數(shù)超出市場預(yù)期，非但沒有下降，反而掉頭向上，錄得同比上漲5.4%，剔除波動較大的食品和能源價格后，核心PCE物價指數(shù)1月同比上漲4.7%，其中消費者支出創(chuàng)2021年以來最大增幅。
圖表15 CPI連續(xù)下行，但趨勢減緩
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表16 美國1月PCE超預(yù)期上行
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
（2）就業(yè)市場持續(xù)繁榮，主要是服務(wù)業(yè)勞動力缺口仍存
今年以來，美國就業(yè)市場持續(xù)凸顯韌性，1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口51.7萬人，預(yù)期18.5萬人，休閑酒店、商業(yè)服務(wù)、零售等低端服務(wù)行業(yè)增幅較高。2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口31.1萬人，增長主要集中在休閑和酒店、零售貿(mào)易、政府部門和醫(yī)療保健行業(yè)。當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)幾乎一直低于預(yù)期，且位于歷史相對低位，這并不是美聯(lián)儲希望看到的情形。與此向呼應(yīng)，美國平均時薪同比增加，1月3.4%的失業(yè)率創(chuàng)53年以來新低。稍微值得安慰的是，勞動力市場出現(xiàn)邊際降溫的跡象，例如平均薪資的絕對值雖然在上漲，但環(huán)比增速減緩，2月衡量已就業(yè)和正在找工作人數(shù)的勞動參與率小幅升至62.5%，為2020年3月以來最高，25至54歲人群的勞動參與率回升至疫情前的高位，同時，2月私營領(lǐng)域非農(nóng)雇員的平均每周工作時長減少0.1個小時至34.5個小時。
圖表17 美國新增非農(nóng)人數(shù)接連大超預(yù)期
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表18 當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)幾乎一直處于歷史低位
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表19 美國平均時薪同比增加，環(huán)比回落
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表20 美國1月失業(yè)率曾創(chuàng)53年以來新低
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
（3）PMI數(shù)據(jù)凸顯服務(wù)業(yè)高景氣度
供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）的1月美國服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期錄得55.2，2月幾乎持平錄得55.1。美國2月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值升至50.6，創(chuàng)2022年6月份以來新高，并逆轉(zhuǎn)之前連續(xù)七個月萎縮的趨勢，3月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值為53.8，創(chuàng)十一個月新高。數(shù)據(jù)持續(xù)印證美國服務(wù)業(yè)仍然火熱。
圖表21 1月ISM服務(wù)業(yè)PMI大幅反彈
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圖表22 美國1月失業(yè)率曾創(chuàng)53年以來新低
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（4）零售數(shù)據(jù)顯示年初消費勢頭仍然強勁，但出現(xiàn)放緩跡象
美國1月零售銷售額環(huán)比錄得大幅反彈的3.22%，2月溫和放緩下降0.4%，數(shù)據(jù)顯示，美國消費者在餐館、汽車經(jīng)銷商、家具店、家居商店以及百貨公司的支出減少了，在食品雜貨等必需品上的支出增加了。密歇根消費者信心指數(shù)同樣是震蕩下行，可能是由于面對頑固的高通脹和高利率，消費者被迫縮減開支，消費意愿下降。
圖表23 零售數(shù)據(jù)大幅反彈后掉頭
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圖表24 密歇根消費者信心指數(shù)震蕩下行
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三、黃金基本面分析
1．黃金的供需
根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，2022年黃金總供給4754.5噸，主要來自金礦公司的開采和回收金，占比分別為76%與24%。2022年世界黃金總需求為4740.7噸。主要分為金飾制造、投資（金條和金幣、黃金ETF）、央行購金，科技用金。全年金飾消費同比下降3%至2，086噸，主因在于四季度因金價上漲導(dǎo)致的需求疲軟。金條和金幣需求升至1，218噸，同比增長2%。但全球黃金ETF總持倉下降110噸，相比2021年，降幅顯著收窄。全球央行購金需求1，136噸（四季度為417噸），創(chuàng)55年來的紀錄新高。科技用金需求在第四季度降幅明顯，令全年總量出現(xiàn)7%的同比降幅。
圖表25 2022年黃金的供給情況
資料來源：世界黃金協(xié)會 銀河期貨
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圖表26 2022年黃金的需求情況
資料來源：世界黃金協(xié)會 銀河期貨
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2．黃金需求的亮點——央行購金
2023年伊始，全球央行黃金需求在2022年的基礎(chǔ)上保持持續(xù)。1月，全球央行官方黃金儲備凈增31噸（較前月增加16%）。這種20-60噸/月凈購金量的舒適區(qū)間已經(jīng)持續(xù)了10個月之久。土耳其央行是2022年度最大的黃金買家，該央行23年1月份23噸的官方黃金增儲量也拔得頭籌，目前黃金儲備總量為565噸。中國央行自去年11月以來連續(xù)4個月增持黃金，今年1月增持15噸，2月增持25噸，目前中國的官方黃金儲備總量為2，050噸，占央行儲備資產(chǎn)的3.63%，但無論是和過去比，還是和全球其他央行比，中國央行持有黃金的占比并不高，仍有上行空間。
全球央行黃金儲備需求來源于2020年新冠疫情以來，全球各大央行不斷實施量化寬松政策，貨幣超發(fā)，造成流動性泛濫，例如，美國央行黃金儲備占總資產(chǎn)的比例跌落至近20年來的歷史最低水平，約為5.4%，所以各國家央行需要增儲黃金以對本國貨幣信用進行背書，增補其信用貨幣的購買力；另外，當(dāng)前經(jīng)濟去全球化趨勢抬頭，局部地緣政治局勢復(fù)雜，去美元化成為趨勢，對新興國家來說尤為如此，所以需要增儲黃金以應(yīng)對外債資產(chǎn)信用的下降，重新構(gòu)建本國儲備資產(chǎn)的風(fēng)險收益組合。
圖表27 中國央行連續(xù)4個月購金
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圖表28 中國黃金儲備占比3.6%
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圖表29 中國黃金儲備占全球央行6%
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圖表30 各國央行黃金占總儲備資產(chǎn)比例
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四、白銀基本面分析
1．白銀的供需
根據(jù)世界白銀協(xié)會的統(tǒng)計，2021年全球白銀供給量為31016噸，年化復(fù)合增速4%，逐漸回到15年左右的水平。白銀產(chǎn)量主要靠礦產(chǎn)銀拉動（2021：25586噸，82.5%），回收銀次之（2021：5381噸，17.3%）。
2021年白銀全球需求32628噸。主要包括工業(yè)用銀（15807噸）、銀首飾（5642噸）、銀器（1328噸）和投資（8684噸）。2018-2022年白銀需求以復(fù)合8.2%的速度增長。具體來看，需求的反彈主要由工業(yè)用銀（△+977噸）、銀首飾（△+635噸）帶動。工業(yè)需求為需求占比長期維持在50%左右。雖然白銀工業(yè)需求占比較為穩(wěn)定，但工業(yè)需求結(jié)構(gòu)內(nèi)部則變動相對較大，近年來光伏行業(yè)在白銀工業(yè)需求中占比快速增大（約20%），成為白銀工業(yè)需求邊際拉動作用最明顯的種類。白銀的其他需求領(lǐng)域主要集中于首飾及純實物投資。首飾和實物投資受銀價波動影響較大，在銀價上漲過程中首飾需求量下滑，而實物投資則與銀價呈正相關(guān)關(guān)系，并隨投資因素積累而快速增長。近兩年，白銀供需出現(xiàn)缺口，和白銀一年來持續(xù)去庫存的情況相互印證。
圖表31 全球供給總量增長，礦產(chǎn)銀約占8成
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圖表32 白銀需求格局
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圖表33 白銀供需及缺口
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圖表34 全球白銀庫存處于低位（噸）
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2．白銀需求的亮點——光伏用銀
中國光伏累計裝機量占世界光伏累計裝機量比例走高，2021年約為1/3。光伏裝機需求增長推動光伏銀漿市場規(guī)模擴大。2016-2021年，全球光伏電池片產(chǎn)量從75GW增長至224GW，5年CAGR為24%；中國光伏電池片產(chǎn)量從49GW增長至198GW，5年CAGR為32%。
盡管單位光伏電池耗銀量隨著技術(shù)發(fā)展而降低，但整體來看，光伏裝機量的強勁上升仍帶動用銀量上升。因此，盡管當(dāng)市場交易衰退和避險邏輯時，白銀的表現(xiàn)往往不如黃金，但白銀的基本面有良好的支撐，近期白銀也已經(jīng)出現(xiàn)了補漲的態(tài)勢；另外，中長期來看，如果美聯(lián)儲進入降息通道，商品價格走高，受工業(yè)屬性的牽引，白銀的反彈可能會強于黃金。
圖表35 世界光伏裝機量逐年提高，中國占比提高
圖表36 中國光伏電池產(chǎn)量
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五、行情展望及交易策略
長期看多黃金價格觀點不變。我們用平滑的12個月制造業(yè)PMI代表經(jīng)濟周期，可以看到3~4年為一個小經(jīng)濟周期，7~8年為一個中等經(jīng)濟周期。從中等長度的經(jīng)濟周期看，2000年以來約歷經(jīng)3個經(jīng)濟周期：2001-2008年金價上揚，至金融危機經(jīng)濟衰退時下跌，2009-2015年先揚后抑，價格中樞抬升，2016-2022年震蕩上升，目前在歷史高位震蕩，價格中樞進一步抬升。在全球央行持續(xù)超發(fā)貨幣、歐美通脹高企的背景下，法幣的信用受到稀釋，疊加全球央行持續(xù)增持黃金，黃金抗通脹的功能和實物需求一同為價格提供了長期支撐。
圖表37 20年以來，黃金價格中樞不斷上移
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
中期來看，貴金屬或?qū)⒃谡鹗幹猩闲校室诐q難跌態(tài)勢。為了達成抗通脹的目標(biāo)，美聯(lián)儲或?qū)⒃诎肽甑揭荒陜?nèi)仍將利率維持在較高水平，但10s-2s長短期美債收益率倒掛已達9個月，10s-3m長短期美債收益率倒掛已達5個月，美國歷史上還未有在長短端收益率持續(xù)倒掛的情況下經(jīng)濟不陷入衰退的先例。為了避免發(fā)生經(jīng)濟硬著陸，美聯(lián)儲采取審慎的數(shù)據(jù)依賴加息模式。當(dāng)前隨著金融系統(tǒng)內(nèi)堆積的風(fēng)險越來越大，美聯(lián)儲的加息幅度大幅減緩，同時也接近尾聲，并在一定程度上寄希望于信貸收緊帶來對需求的抑制。預(yù)計在三四季度，美聯(lián)儲前期持續(xù)加息的影響將更多傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟之中，在這個過程中，市場對降息和寬松流動性的博弈也會越來越充分，或?qū)⒃俅无D(zhuǎn)為基于降息預(yù)期的邏輯對貴金屬進行定價。另外，由于金融壓力持續(xù)積累，市場仍有可能發(fā)生新的風(fēng)險事件。一旦再次受到風(fēng)險沖擊，更多關(guān)于避險的計價將再次反映到貴金屬之上，有機會推動貴金屬中期價格中樞的上移。
短期來看，市場多空因素交錯，貴金屬或?qū)⒊收鹗幐窬帧ｃy行危機帶來的影響逐漸消散，市場情緒企穩(wěn)，貴金屬3月中下旬由避險情緒帶來的漲幅部分回吐，但震蕩中樞較1月和2月有所上移，反映了市場對金融風(fēng)險的計價。目前，美聯(lián)儲和市場的關(guān)注焦點逐步回到抗通脹上來，自3月FOMC會議后一周內(nèi)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然總體上指向美國經(jīng)濟基本面的強韌，市場對5月加息25bps的預(yù)期已由一周前的27%上修至3月31日的51%。如果市場沒有新的風(fēng)險事件發(fā)生，而短期內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)又指向通脹具有頑固性，那么5月的加息預(yù)期或?qū)⒅鸩阶吒撸瑢F金屬走勢形成壓制。但另一方面，歐洲面臨著比美國更高的通脹壓力，此前曾在瑞信危機爆發(fā)之際超市場預(yù)期堅持加息50bp，當(dāng)前央行也是鷹派態(tài)度不改，市場對歐洲加息激進程度的預(yù)期高于美國，疊加4月日本央行新行長將上任，市場對其結(jié)束YCC政策的預(yù)期較高，所以美元走勢或?qū)⒃獾綁褐疲噘F金屬，即使受到加息預(yù)期的影響美元出現(xiàn)短期反彈，上方空間也將有限，相應(yīng)的，貴金屬下行的空間就有限。
基于以上分析，我們認為2023年黃金的底部在2月份已經(jīng)出現(xiàn)。但5月加息前，如果沒有新的風(fēng)險事件發(fā)生，貴金屬可能會因為加息預(yù)期的增加而承壓回落，不過下方空間有限，將呈易漲難跌的格局。所以，對于短期投資而言，需要持續(xù)關(guān)注美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化，如果數(shù)據(jù)指向通脹風(fēng)險持續(xù)，可逢高做空或多頭了結(jié)獲利，而對于長期投資者，尤其是看多意愿強烈的投資者，可等待短期內(nèi)的回調(diào)再入場。套利方面，近期白銀補漲，且表現(xiàn)得比黃金更加抗跌，疊加白銀工業(yè)面的支撐，可逢高做空金銀比。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲政策發(fā)生轉(zhuǎn)變；金融系統(tǒng)風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險等。
圖表38 長短期收益率之差處于負區(qū)間
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圖表39 美債收益率在銀行危機后逐步修復(fù)
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
圖表40 10年美債收益率震蕩下行，通脹預(yù)期上升，實際收益率走弱
資料來源：同花順iFinD 銀河期貨
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圖表41 Fed Watch美聯(lián)儲加息概率
資料來源：CME 銀河期貨
圖表42 市場降息路徑預(yù)期（20230331）
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銀河期貨 陳婧
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